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近日，leyu·乐鱼投資要點 1、自 2023 年起，海外投資主題開始展現持續的超越收益。我們綜合考慮了海外投資公司的變化和行業分布，建立了海外投資的 30 個組合，並在此基礎上創建了行業中性的海外投資核心 20 個組合。2、國內需求疲軟，外需以出口為主單邊增長。在國內房地產周期下行以及海外通脹的情況下，出口市場有望迎來機會，特別是工程機械、汽車、家電等優勢製造業。3、深入分析後發現，當海外市場需求與價格趨勢呈現共鳴時，海外板塊將主導市場表現，這一輪海外市場呈現出顯著的業績驅動特征，但驅動力度低於2020-2021年。如果數量和價格無法形成共振，市場將類似於2014-2016年“一帶一路”主題推動下的估值行情。4、目前海外投資正經曆調整階段，但海外市場仍未受到過度投資的影響，海外市場的業績在通脹背景下表現穩健，估值並未過高，從中期來看，海外投資仍有發展空間。5、在90年代，日本主要依靠產品出口進行海外市場拓展，相關行業的龍頭企業在1993年至1999年間表現明顯突出。這是因為市場結束了快速調整，並且出口行業出現了拐點。這段時間可以分為三個小階段，每個階段結束的原因多是由於貿易摩擦或全球經濟遭遇硬著陸。6、在公司層麵，出海相關行業內部的公司之間差異很大。在日本經曆著90年代資產荒的背景下，業績至關重要，個別股票的ROE差異會直接影響股價的走勢。高比例的海外收入並不代表市場表現就會好，隻有那些能夠將海外收入轉化為實質盈利提升的公司才有機會獲取溢價。風險提醒：研究方法（曆史回顧法）的限製，中美摩擦升級，地緣政治突發風險，海外流動性寬鬆不如預期，產業政策遜於預期等。報告正文0130指數的組成目前海外市場指數整體較少，我們根據A股公司市值和海外營收等數據來篩選海外公司，並進行行業分散，最終建立了出海30指數。首先，確定是否具備出海概念，建立A股出海基礎池，然後按市值篩選（截至2024年5月27日市值不低於80億元），再根據海外營收數據（極少數未公開數據的公司另行主觀篩選），篩選出2019-2023年五年海外營收複合增速超過10%、2023年海外營收占比達到20%以上的公司，再根據其所在申萬二級行業進行適度行業分散，盡量使指數的行業分布廣泛多元，避免行業屬性影響過大，從而構建“出海30”指數。什麼是推動海外市場的關鍵因素？自2013年以來，A股經曆了兩次海外主題市場行情，分別是2014年8月啟動的“一帶一路”主題市場行情，以及2023年5月開始的新一輪海外主題市場行情。這兩次行情的核心標的和推動力有所不同：在海外投資方麵，“一帶一路”戰略推動傳統基礎設施和能源行業的發展，目前新一波海外投資以工程機械、汽車、家電等優勢製造業為主要目標。（2）關於核心驅動因素，“一帶一路”在海外市場的行情早期主要受到主題推動，而當前的行情更多地反映了基本麵情況。2014年，“一帶一路”在海外市場的行情早期更多受到事件推動的影響，但大多是基於估值的短期交易，缺乏基本麵的支撐，因此整體表現不及A股市場；然而自2020年以來，“一帶一路”相關板塊的業績表現有所改善，上漲勢頭更為持續。一方麵，在2021-2022年間，我國對“一帶一路”沿線國家的出口增長保持在約20%的水平；另一方麵，參與“一帶一路”指數的個股淨利潤同比增速大幅上升。自2023年以來，新一輪出海行情更多地受到業績推動，盡管麵臨海外通脹壓力，但業績支撐力度依然強勁。為了更準確地反映出海通道下的股市表現，我們進一步建立了海通道核心20子集。由於海通道30成分股的行業分布較為廣泛，為消除行業自身β屬性對海通道市場表現的影響，我們將對海通道30成分股自2024年以來的股價與其所屬申萬二級行業指數的收盤價進行相關性分析，然後進一步剔除與行業表現相關性超過80%的10隻標的，從而構建出海通道的核心20成分股，例如受動力電池周期調整影響的寧德時代、受醫藥板塊影響的藥明康德、受AI光模塊市場支撐的中際旭創等。出海潮已經持續一整年，近期的漲勢僅次於2014年的“一帶一路”風潮。從2023年5月8日到2024年5月27日期間，前30%的出海股票比全A指的表現超出28％，而前20%的出海股票表現更出色，超出全A指數43%。這波風潮的繁榮度相比於2014年8月至2015年4月的“一帶一路”高潮僅稍遜一籌。何時出海板塊備受關注？從國內宏觀經濟結構的角度來看，當內需不景氣但外需出口依然強勁時，出海板塊通常會有較高的市場表現。自2013年以來，三次內外需不匹配時期出海板塊都有指數上漲，首先是2014年因“一帶一路”倡議推動的市場，當時地產政策收緊導致地產業務持續走冷，商品房銷售同比下降，而“一帶一路”倡議推動了出口，為出海板塊提供了良好的市場邏輯；其次是2020年下半年，“一帶一路”項目的業績驅動了市場，此時國內疫情控製取得進展，出口拉動經濟短暫恢複，但疫情導致企業負債表受影響，內需受到重創；第三是當前的出海板塊市場，地產市場持續低迷，海外通脹加劇，出口成為經濟的主要支柱。海外製造業的業績釋放，需要兩個因素共同支持，即海外製造業需求和海外生產者物價指數。當國內外經濟實現錯位複蘇，並且海外需求明顯增長時，海外通脹對價格的支持有助於釋放業績。這種情況在類似2020年至2021年以及2023年至今這樣的時間段，表現為勢頭正旺的出海行情。用製造業采購經理人指數中的新訂單分項來衡量需求，可以發現在這兩個時期，全球的PMI新訂單指數均有明顯上升，而就價格指數來看，美國的PPI同比增速兩個時期均為正值，而我國的PPI同比增速大多為負值，說明海外價格支持更為強勁。如果需求和價格因素無法同時滿足，那麼出海釋放業績就會更加困難，就像在2014年至2015年這個時期。當時，盡管美國的PPI同比下降幅度相對國內較小，但全球製造業需求下行，使出海業績釋放受阻。需要注意的是，目前全球製造業需求以及海外PPI的上行程度較2020至2021年為弱，因此這一輪出海的業績釋放力度較小，出海標的呈現出結構性的特點。出海板塊是近年來少數幾個表現不俗的資產，2013年TMT和2021年新能源之後。以出海30和出海核心20為例，自2023年以來，出海板塊的ROE顯著上升，位居多個資產之首。從淨利潤增速來看，出海板塊成為繼2013年TMT和2021年新能源之後的新興增長領域，2023年以來，出海30的淨利潤增速超過了電力設備，出海核心20的績效持續走高，截至2024年第一季度，其淨利潤同比增速超過了100%。就毛利潤方麵而言，自2023年以來，出海30板塊的海外毛利率高於國內，表明海外業務可能是出海板塊高速增長的主要推手。根據基金主要持股比例來看，目前海外投資板塊顯然被超配了，但與曆史上成長板塊的超配相比，仍存在提升空間。截至2024年第一季度，海外30和海外核心20的主要持股比例分別為11.1%、4.5%，超配比例分別為7.2%、2.8%。其中，海外核心20的超配比例較低，顯著低於2014年第二季度TMT超配高峰時的15.9%、2019年第二季度消費50超配高峰時的5.8%以及2022年第四季度電力設備超配高峰時的9.5%。當前海外投資正經曆短期調整，但投資的市場情況尚未過於擁擠，同時在海外通脹不斷上升的背景下，投資市場依然因業績支撐而穩定。截至2024年5月28日，海外30和核心20的PE估值分別為19.4和17.9倍，處於曆史低水平，尚未達到“泡沫”階段，從中期來看，海外投資的主要走勢仍未結束。0390年代的日本海外擴張是如何進行的呢？20世紀90年代，日本出口仍然以產品為主，盡管海外投資也在增加，但增速較之20世紀90年代前期日元大幅升值時期有明顯減緩。20世紀90年代資產泡沫破滅後，日本的外需總體呈擴張態勢，出口金額規模從1990年的3053億美元增加至1999年的4648億美元，出口同比波動受日元彙率影響。日本的海外直接投資因資產泡沫破滅而減緩增長，1999年的外國直接投資存量為2488億美元，比1990年僅增加了473億美元。日本90年代以機械製造為主要出口行業，占製造業出口的比例大約為70%，主要涵蓋汽車、電器等優勢製造業。其中，一般機械、電子機械和運輸設備（尤其是汽車）是出口占比最高的行業，它們在製造業出口中的比重都超過20%，合計約占70%。這一趨勢也在行業出口與產值的比例數據中保持一致，仍然處於領先地位。從市場角度來看，90年代日本的海外擴張始於1993年，總體可分為三個階段，外部需求變化在這個擴張過程中扮演著關鍵角色：階段一：市場深度調整完畢，同時出口局勢轉折，海外優勢產業表現更加突出。1993年，日本股市指數在政策支持下開始企穩，在此之前的電器、運輸設備（尤其是汽車產品）和精密儀器等領域一直是日本的製造業優勢，因此總體表現優於日經225指數。然而，真正啟動海外行情的時間是在1993年11月，這時出口行業也迎來了轉機。與此同時，以日本紙製品行業指數做比較（這是一個典型的內需行業），可以看出海外產業的超額收益有所增大，而紙製品行業的表現與日經225基本持平第一波股市波動因為阪神大地震和日美貿易爭端等風險事件的衝擊而結束。1995年1月，日本發生了強烈地震，重災區包括了神戶到大阪等重要城市，市場對風險的偏好急劇下降。除此之外，1995年上半年，美國再次考慮對日本實施貿易製裁，也加劇了市場的擔憂。出口行業的超額收益持續減少，導致此輪股市波動宣告結束。第二階段：設立救市基金，日美貿易摩擦緩解，出口增長繼續，出海機會再次出現。1995年6月，日本政府設立了平準基金以挽救市場，與此同時日美貿易摩擦也有所緩解，市場上的風險偏好得以修複，出口增速在短暫放緩後再次攀升，進一步推動了出海機會。此外，明顯可見，出海機會相較於大盤修複行情更具持續性，盡管1996年6月日經225指數達到高點後再次下滑，但出海機會卻持續了近一年時間，漲跌幅與基準相比進一步拉大。由於1997年爆發的亞洲金融危機，第二輪行情戛然而止。這場危機導致了市場風險偏好下降，在Japan市場受到衝擊的同時，出口增速也呈現下降趨勢。主要出海行業指數在1997年7月達到峰值，隨後在接下來的一年多時間裏出現震蕩回調。第三階段：隨著亞洲金融危機逐漸緩解，日本的出口再次開始恢複，同時受益於互聯網熱潮，“觸網”行業進一步得到推動。1998年末，隨著亞洲金融危機逐漸結束，日本的出口出現轉機，1999年科技泡沫逐漸膨脹，日本的互聯網產業也達到高峰。